- CHAPITRE IX : LES BESOINS DE FINANCEMENT DES PME INNOVANTES
- IX-1 ) L'INVESTISSEMENT D'INNOVATION : UNE PRIORITÉ PARTOUT, MAIS DES SYSTÈMES NATIONAUX DE FINANCEMENT INÉGALEMENT PERFORMANTS
- IX-2 ) QUEL TYPE DE FINANCEMENT POUR LES PME INNOVANTES?
- IX-3 ) QUEL TYPE D'INTERMÉDIAIRES ? LE RÔLE CLÉ DU CAPITAL-INVESTISSEMENT
- IX-2 ) QUEL TYPE DE FINANCEMENT POUR LES PME INNOVANTES?
- IX-3 A - Les Banques ; mal à l'aise en face de l'innovation
- IX-3 B - Le Capital-investissement (les " capitaliseurs ")
- Le statut de Société utilisé par la profession diffère aux divers stades de l'innovation
- Les "Business Angels" (B.A.) :
- Effets positifs du capital risque.
- Les "Business Angels" (B.A.) :
- XI-4 ) ORDRE DE GRANDEUR DE L'INVESTISSEMENT SOUHAITABLE
- CHAPITRE X : RATTRAPER LE RETARD DE LA FRANCE EN MATIÈRE DE CAPITAL- INNOVATION ET CAPITAL DE PROXIMITÉ . LES OBSTACLES
- X-1 ) LA DYNAMIQUE D'UN SYSTÈME DE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
- X-2 ) A LA SOURCE, UN MANQUE DE CAPITAL PATIENT
- X-3 ) UN PROBLÈME MAJEUR ; AUGMENTER LA RENTABILITÉ DE L'INVESTISSEMENT INNOVATION4
- X-4 ) LES TROIS GOULETS D'ÉTRANGLEMENTS DANS LE FINANCEMENT DES FONDS PROPRES DES PME INNOVANTES
- X-2 ) A LA SOURCE, UN MANQUE DE CAPITAL PATIENT
- X-4 A - Va-t-on trouver des investisseurs au niveau souhaité ?.
- X-4 B - Capacité de croissance de la profession du Capital-innovation/création
- Une situation favorable pour l'ensemble du Capital-investissement.
- ... mais des carences :
- a - Cas de l'innovation :
- b - Cas d'un investissement de proximité (les petits dossiers).
- Problèmes de développement du Capital/innovation
- ... mais des carences :
- X-4 C - Les PME françaises peuvent-elles absorber ces capitaux externes
- X-5 ) LA RÈGLE DU MOINDRE RISQUE
- CHAPITRE XI : DES MOTEURS POUR LA RELANCE DU CAPITAL-INNOVATION
- XI-1 ) DÉCLENCHER UNE SPIRALE VERTUEUSE
- XI-2 ) AVANTAGES FISCAUX POUR ATTIRER LES INVESTISSEURS PRIVÉS ; CRÉATION DES FCPI ET DES SIP
- XXXXX
- XI-2 A - Une première mesure fiscale : Une forme du FCPR : le FCPI
- Caractéristiques du FCPI :
- Avantages fiscaux à proposer aux investisseurs
- XXXXX
- XI-2-B - Deuxième mesure fiscale : Les Sociétés d'Investissement de Proximité (SIP)
- XXXXX
- ACTION A20 : Ensemble des mesures fiscales proposées
- XI-3 ) ATTIRER UNE CERTAINE FRACTION DES GRANDS FONDS VERS LE CAPITAL-RISQUE ; FONDS DE PENSION ; ASSURANCE-VIE ; LA CDC.
- XXXXX
- XI-3 A - Créer les conditions favorables au développement des Fonds de pension ; se donner les moyens d'en orienter une fraction vers le Capital-Innovation
- XXXXX
- XI-3 B - Mesures concernant les Fonds d'Assurance- Vie
- XXXXX
- XI-3 C - Intervention massive de la CDC (exemple de ce que peut être l'action d'un Fonds de pension)
- ACTION A21 - Actions concernant le Capital patient:
- XI-4) MESURES TENDANT À DYNAMISER LE SYSTÈME DE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
- XI-4 A - Vers un NASDAQ européen pour les Sociétés à fort potentiel de croissance : (le Nouveau Marché ou l'EASDAQ) ; ACTION A22
- XXXXX
- XI-4 B - Les RFI (réseaux régionaux de financeurs de l'innovation) ; ACTION A23
- XI-5 ) VERS UNE MEILLEURE RENTABILITÉ. GARANTIES AUX INTERMÉDIAIRES FINANCIERS
- ACTION A24
- Remarque : La technique de la Titrisation appliquée à la SOFARIS :
- XI-6 ) ENCORE LA RENTABILITÉ ; AIDE AU FONCTIONNEMENT DES SOCIÉTÉS D'INVESTISSEMENT DE PROXIMITÉ (PETITS DOSSIERS)
- Pourquoi des coûts fixes anormalement élevés ?
- Calcul d'une subvention qui ramène les SIP à des conditions normales de fonctionnement :
- Conclusion :
- ACTION A25 sur " l'abondement instruction-suivi " (dite " mesure M4)
- XXXXX
- XI-7) RÉDUCTION DU COÛT D'ENTRÉE ; VERS DES FORMULES DE " LBO CRÉATION "
- XI- 8) GARANTIES DE LIQUIDITÉ
- XXXXX
- XI-8 A - Garantie de "sortie" pour les personnes physiques investissant dans les PME (ACTION A26)
- XXXXX
- XI-8 B - Liquidité des SIP (ACTION A27)
- XI-9 - RÉCAPITULATION DES PROBLÈMES CONCERNANT LES INVESTISSEURS PARTICULIERS
- Action A19 : Plusieurs mesures sont déjà prises ou pourraient l'être en faveur des " Business Angels " :
- CHAPITRE XII : ACTIONS PUBLIQUES DE CO-INVESTISSEMENT
- XII-1 ) CONDITIONS D'INTERVENTION DES AUTORITÉS PUBLIQUES DANS LE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
- XII-2 ) FINANCEMENT DIRECT DES PROJETS INNOVANTS
- XII-2 A - Concentration du financement sur les phases en amont (faisabilité technologique et économique)
- Action A28
- XII-2 B - Participation directe au financement d'un projet innovant.
- Comparaison internationale :
- Cas général des projets d'innovation : Une nouvelle stratégie pour l'ANVAR
- Action A29a
- XXXXX
- Cas particulier des projets exigeant un gros effort de recherche
- Cas général des projets d'innovation : Une nouvelle stratégie pour l'ANVAR
- XXXXX
- Cas particulier des projets limités à l'intégration d'une technologie nouvelle pour l'entreprise
- Action 29b : Développement du programme ATOUT
- Remarque - Répartition des rôles entre l'ANVAR et les Sociétés de capital-risque
- XII-3 ) APPORT DE FONDS-PROPRES À TRAVERS DES FONDS HYBRIDES (OÙ COEXISTENT CAPITAUX PUBLICS ET PRIVÉS)
- XXXX
- XII-3 A - Participation des autorités publiques au capital d'un fonds de capital-risque
- 1) Prise de participation au démarrage (Fonds hybrides): (ACTION A30a)
- 2 ) L'abondement de type SBIC (ACTION A30b)
- XXXXX
- XII-3 B - Actions de Refinancement des Sociétés de capital-risque (ACTION A30c)
- XXXXX
- XII-3 C - Fonds publics couplés à des sociétés hybrides de capital-risque (ACTION A30d)
- XII 4 ) RÔLE DE LA BDPME
- ANNEXE 1 : TABLE DES SIGLES
- ANNEXE 2 : LISTE DE PERSONNALITÉS CONSULTÉES
TROISIÈME PARTIE: MESURES CONCERNANT LE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
CHAPITRE IX : LES BESOINS DE FINANCEMENT DES PME INNOVANTES
L'innovation est un acte central de l'entreprise ; elle doit s'inscrire dans les mécanismes du marché (innover, c'est investir ! ) et l'essentiel de son financement doit être assuré par le système financier privé. Encore faut-il que celui-ci se soit adapté à ce phénomène complexe et relativement nouveau qu'est le financement de l'innovation.
Cette troisième partie attaque donc deux problèmes : tout d'abord l'évolution de ce système financier et les mesures incitatives qui peuvent l'accélérer ; mais aussi une meilleure intégration des aides publiques dans le financement global de l'innovation ; dans la mesure où, qu'on le veuille ou non, elles restent encore nécessaires
IX-1 ) L'INVESTISSEMENT D'INNOVATION : UNE PRIORITÉ PARTOUT, MAIS DES SYSTÈMES NATIONAUX DE FINANCEMENT INÉGALEMENT PERFORMANTS
Un rapport récent de l'OCDE (1994) traite du financement de l'investissement d'innovation. On y rappelle que dans le type d'économie vers lequel nous évoluons (qualifiée "d'économie de la connaissance") l'investissement constituera, plus encore qu'aujourd'hui, le facteur clé de la croissance, mais que cette croissance ne s'accompagnera de créations d'emplois qu'à condition qu'une forte fraction de cet investissement soit consacrée à l'innovation.
Dans la mesure où le processus d'innovation est entouré de nombreuses incertitudes dans ses phases initiales, et aussi parce qu'il est au cœur de la stratégie de l'entreprise, il est normal que l'autofinancement constitue une part importante de cet investissement.
Mais il est rare que ce soit suffisant et l'entreprise doit alors faire appel au financement externe, notamment dans les trois cas suivants : il s'agit d'une innovation quelque peu radicale qui implique de fortes dépenses d'industrialisation et de commercialisation ; on attend de cette innovation une croissance du chiffre d'affaires ; il y a création d'entreprise.
Or, l'étude de l'OCDE montre que les systèmes financiers nationaux ne sont adaptés que d'une manière très inégale à cette fonction de financement de l'innovation, tout particulièrement en ce qui concerne les PME et les produits à technologie moyenne/haute. Cette différenciation est quelque peu masquée par le développement massif du marché financier international, dont la puissance et la souplesse ont été largement accrues par la révolution qui s'y est produite depuis 15 ans. Ce marché international des capitaux permet aux gestionnaires de fonds une optimisation des rendements qui, à tort ou à raison, les oriente vers des placements très liquides ; ils sont encore attirés par l'investissement dans les "blue chips" mais se désintéressent des innovations qui se développent dans les PME : on a pu dire que si celles-ci sont touchées de plein fouet par la globalisation de la production, elles ne tirent aucun bénéfice de la globalisation du marché financier.
De fait l'innovation dans les PME reste complètement l'affaire de la composante nationale du système financier : celle-ci reste profondément enracinée dans les traditions qui sont étonnamment différentes d'un pays à l'autre.
Notre difficulté, d'ailleurs bien connue, c'est que le système financier français s'avère a priori mal adapté au financement de l'innovation de la PME. C'est un système fondé sur le crédit plutôt que sur le marché des valeurs et nous sommes encore loin de posséder l'équivalent du NASDAQ et du système de marchés secondaires dont disposent les Etats-Unis. Par ailleurs, le crédit est essentiellement géré par des banques de dépôt dont la plupart pratiquent peu le partenariat avec l'industrie (en tout cas d'après l'OCDE). Enfin le système financier français est pratiquement privé des grandes sources de capital patient (en particulier des fonds de pension) dont disposent les systèmes étrangers ; d'où la difficulté de trouver des fonds propres pour les petites entreprises innovantes.
C'est d'ailleurs ce qui a donné à la part du financement externe qui provient du secteur public une importance relative plus grande encore en France que dans d'autres pays de l'OCDE. Mais ce financement public, quoiqu'en pensent beaucoup de français, ne peut venir qu'en complément du financement par le marché. Le système financier français devrait donc se lancer résolument dans l'investissement de l'innovation, après y avoir adapté ses structures.
IX-2 ) QUEL TYPE DE FINANCEMENT POUR LES PME INNOVANTES?
A - Avant tout des fonds propres : De quel financement les PME innovantes ont-elles besoin ? l'expérience a montré que la partie externe du financement de l'innovation doit être fourni pour l'essentiel sous forme de fonds propres : cette augmentation de capital permet à la PME de faire face aux risques du projet et de franchir les phases où celui-ci ne rapporte encore rien ; de plus, même si le financeur n'a l'intention d'intervenir que pour une période limitée, il ne sortira pas du capital tant que le projet n'est pas suffisamment épanoui pour qu'il puisse réaliser une bonne plus-value. Enfin, une sur-capitalisation augmente la capacité d'emprunts de la PME et lui permet de faire face à des problèmes de trésorerie. Il existe de fait toute une série de nouveaux outils financiers qui, sous le nom générique de quasi fonds propres, permettent d'adapter l'intervention du financeur aux besoins réels de la PME .
B - Un investissement complexe exigeant des investisseurs avertis : Ex-post, l'ensemble des dépenses qu'il aura fallu effectuer dans un projet d'innovation pourra être considéré comme un investissement unique, dont le retour à long terme est lié au succès commercial du produit, service, ou procédé auquel on aboutit.
Cependant, et ceci est a priori contradictoire, ces dépenses sont de nature très diverse, les unes consacrées aux aspects classiques d'un investissement (machines, ...), les autres étant considérées par la comptabilité classique comme des dépenses courantes (R & D, formation, marketing, etc...).
En fait, on est maintenant familiarisé avec l'idée qu'à côté des investissements matériels, existent des investissements immatériels. Bien que ceux-ci aient été maintenant bien inventoriés, ils ne sont pas faciles à introduire dans le bilan des entreprises. On le voit mieux encore si on décompose les actifs qui résultent de ces efforts en deux catégories comme le fait le rapport OCDE :ceux qui sont négociables ; et ceux qui sont spécifiques à l'entreprise innovatrice et ne peuvent donc être commercés à un prix permettant d'amortir le coût de leur création (R & D, formation et plus généralement "investissements en ressources", processus d'apprentissage et d'enrichissement du patrimoine technologique ....) ;
Les investisseurs traditionnels vont évidemment se focaliser sur les investissements de type matériel et sur les opérations débouchant sur des actifs de type négociable. Seuls des financeurs spécialisés oseront s'attaquer à des opérations à forte composante immatérielle et/ou pour lesquelles le patrimoine spécifique de l'entreprise joue un rôle essentiel.
Dans la pratique, l'intervention de ce type de financeurs est tout aussi nécessaire au développement de l'innovation dans les PME que ne peut l'être un bon environnement de Recherche et de Formation, lui-même considéré comme indispensable.
C - Savoir traiter le risque et l'incertitude en matière d'innovation
C'est le métier du financeur que de savoir gérer le risque, mais il faut distinguer la notion de risque de celle d'incertitude : celle-ci est telle dans la première phase de l'innovation, le projet est si flou, qu'il n'est même pas possible à l'investisseur de se faire une opinion sur le risque technologique ou commercial. D'où l'importance des phases dites de faisabilité ou de définition sur lesquelles nous reviendrons plus tard (§ XII-2 A) et qui sont destinées à réduire l'incertitude technologique, commerciale et financière à un niveau acceptable .
L'incertitude commerciale dépend du type d'innovation : si celle-ci oblige l'entreprise à s'implanter sur un nouveau marché et, plus difficile encore à faire naître un nouveau besoin de consommation, cette incertitude reste élevée tout au long du projet et ne diminue qu'après le lancement du produit. Là encore il est possible de réduire l'incertitude et ses conséquences par l'utilisation d'une expertise technico-financière de haut niveau.
D - Un financement global pour des étapes fort différentes d'un même processus :
Le processus d'innovation se déroule depuis la conception d'un produit jusqu'à sa commercialisation (ou depuis l'étude d'un procédé jusqu'à sa mise en place). Bien que chaque innovation soit différente, on y retrouve grosso modo les mêmes phases et celles-ci diffèrent fortement par la nature et l'ampleur des crédits qui peuvent les financer.
Au départ (phases de faisabilité) il s'agit surtout d'investissements immatériels et de travaux destinés à réduire l'incertitude. Avant de pouvoir répondre aux questions que poseront des financeurs externes, les travaux sont normalement payés par autofinancement mais ils peuvent aussi bénéficier d'aides spécifiques des autorités publiques, ou mieux encore de cette forme particulière du capital risque qu'on nomme le Capital d'amorçage ("Seed Money"). Le capital engagé est faible mais le risque, comme les espoirs de gain, sont élevés.
Les phases de développement et surtout de préparation de la production comportent déjà beaucoup plus d'investissements matériels ; l'incertitude technologique y est fortement diminuée. L'investissement relève donc d'une problématique plus classique (ce qu'on nomme parfois "l'investissement de portefeuille de produits") ; mais les sommes en jeu sont beaucoup plus élevées et doivent d'ailleurs être fournies très rapidement. Il s'agit d'une phase critique pour le succès final de l'opération et qui est souvent ratée parce que son coût a été sous estimé, les financeurs externes prévenus trop tard et les établissements financiers peu habiles à traiter ce type de problèmes.
Il existe une autre phase critique, en cas de grand succès, qui se présente quelques années plus tard pour faire face à une forte croissance. Là les sommes en jeu peuvent atteindre plusieurs dizaines de millions, (ce qui inquiète les financeurs), et produire des bouleversements dans la structure du capital et donc dans la propriété de l'entreprise (ce qui inquiète les dirigeants). C'est le plus souvent à ce stade que se produit en Europe l'arrêt de la croissance des petites entreprises innovantes, ou leur absorption par des sociétés étrangères
IX-3 ) QUEL TYPE D'INTERMÉDIAIRES ? LE RÔLE CLÉ DU CAPITAL-INVESTISSEMENT
Vu par la PME, le financement d'un projet d'innovation constitue un tout pour lequel elle fera appel tantôt à du crédit, tantôt à des fonds propres. Mais c'est à deux types d'intermédiaires financiers qu'elle devra alors s'adresser.
IX-3 A - Les Banques ; mal à l'aise en face de l'innovation
Les Agences des banques commerciales constituent le partenaire habituel de la PME, qui les sollicite fréquemment pour des services qui sont le plus souvent du prêt court terme et vont parfois jusqu'au crédit moyen ou long terme.
Une force du système français est la mise en réseau de ces banques commerciales, les premières parmi les entreprises françaises à avoir su s'organiser ainsi, qu'il s'agisse d'une décentralisation systématique des grandes banques nationales ou d'une "syndicalisation" des banques régionales (banque populaire, crédit agricole...). On peut se demander si cet avantage est complètement exploité en faveur de l'innovation.
Premier constat, il s'est établi "une muraille de Chine" au sein même de ces grands réseaux entre le métier de "créditeur" et celui de "capitaliseur[1]". C'est un fait incontournable et il serait illusoire de compter sur les agences des banques commerciales pour fournir des fonds propres et même des quasi fonds propres.
En revanche, on pourrait attendre des banques qu'elles financent la fraction "crédit" de l'investissement innovation, sous forme de crédits à moyen ou long terme. De fait, elles le font un peu mais pas assez, si l'on en croit les PME et d'ailleurs aussi, les spécialistes d'économie industrielle. Ceux-ci invoquent plusieurs raisons :
* Les Directeurs d'agences locales n'ont pas la formation technique et technologique permettant d'apprécier la qualité d'un projet innovant, ce qui les porte à s'écarter d'une activité où un minimum de sinistres est inévitable : car ceux-ci se remarquent beaucoup plus que les gains, même lorsque ceux-ci les compensent et au-delà en valeur. Cette tendance naturelle a d'ailleurs été accentuée par la "loi sur les faillites" (et plus généralement par la jurisprudence sur la responsabilité des Banques).
* On dit aussi que la forte mobilité de ces Directeurs d'une Agence à l'autre les incite peu à des placements dont le succès ne peut être qu'à long terme.
* De plus l'investissement dans l'innovation suppose une double compétence. A l'art de la banque doit s'ajouter la capacité d'évaluation de la solidité technique du projet et de l'équipe qui va le mener à bien. Il y a là un problème de fond qui a pu être résumé ainsi : "les Banques prennent leur décision en se basant sur le passé des entreprises, alors que s'associer à un projet d'innovation est un pari sur l'avenir" : cette estimation de la valeur d'un projet fait appel à une expertise de type "haut de bilan" dont les Agences ne sont pas normalement dotées ; Cependant certains Groupes bancaires ont installé en quelques lieux des spécialistes "haut de bilan" et ont parfois créé en leur sein des Sociétés de Capital-Investissement. Mais, comme nous l'avons indiqué, ces Sociétés et leur métier de capital-risqueur sont très clairement distingués des Agences commerciales et de leur métier de créditeur.
* La Banque n'a pas intérêt à financer l'Innovation par crédits du fait du caractère "asymétrique" du Crédit Bancaire : celui-ci est en effet associé aux échecs de l'entreprise et pas à ses succès. On a calculé (cf. B.Larrera de Morel) que si l'ensemble des innovations étaient financées uniquement par endettement classique, le taux additionnel de risque devrait être porté à 7%, ce qui conduirait à des taux prohibitifs.
* Enfin et surtout, on y reviendra, l'essentiel des ressources des banques proviennent de déposants qui demandent une parfaite liquidité et un rendement à court terme. Les fonds dont disposent les banques ne sont donc pas, a priori, destinés à des opérations risquées et dont le retour n'est prévisible qu'à long terme.
Ce n'est donc pas par simple frilosité que les agences bancaires sont réticentes à prêter aux entreprises pour leurs opérations d'innovation.
IX-3 B - Le Capital-investissement (les " capitaliseurs ")
Il s'agit d'un autre type d'intermédiation, d'importance croissante ; en aval elle introduit dans les entreprises pour des durées limitées les fonds propres supplémentaires que nécessite le processus d'innovation. En amont elle collecte les capitaux nécessaires auprès des grandes sources de capital patient : les grands fonds institutionnels (fonds d'assurance vie, fonds de pension, ...), fonds publics spécialisés (dédiés), mais aussi l'apport de certains particuliers.
Son essor, d'abord dans les pays anglo-saxons, puis plus récemment, sur le continent européen, répond aux besoins déjà signalés des entreprises qui veulent des fonds propres, ne serait-ce que pour augmenter leur capacité d'endettement. Or, on ne trouve ces fonds ni chez les banques, pour les raisons déjà expliquées ; ni sur les marchés financiers, car ceux-ci ne savent pas s'occuper d'entreprises qui sont au-dessous d'un certain seuil, en chiffre d'affaires et en capitalisation.
Dans le métier de ces professionnels la première fonction consiste à détecter des entreprises susceptibles de croître et d'engendrer des plus values, afin d'y placer le capital qui leur a été confié. Les qualités requises sont celles que nous venons d'identifier à propos de la nature particulière de l'investissement/Innovation.
La deuxième fonction, tout aussi difficile et non moins importante, consiste à " sortir ", c'est à dire à revendre les actions que le capital-risqueur détient dans une entreprise. Il y faut de la patience, un excellent réseau de partenaires, mais aussi le respect de l'entreprise qu'on " abandonne ". La méfiance des entreprises françaises vis à vis du capital risque se nourrit d'histoires, heureusement rares, où les actions ont été cédés à des concurrents animés de mauvaise volonté. La création du NASDAQ, puis en Europe de l'Euro NM (dont le membre français est le "Nouveau Marché") a été un élément décisif dans le succès du capital investissement, car ces marchés spécialisés dans les entreprises de croissance offrent la meilleure sortie possible aux affaires de fort potentiel mais encore quelque peu risquées.
La troisième fonction consiste à suivre l'entreprise. L'expérience montre que la qualité de cette assistance/conseil compte pour beaucoup dans le succès final du projet (donc aussi sur le montant de la plus value dont bénéficie le capitaliseur à sa sortie du capital).
Ces trois fonctions sont nécessaires dans toutes les formes du capital investissements ; mais leur importance relative peut varier, au point qu'on a pu dire qu'il s'agissait de métiers différents. Le fait est que les sociétés et fonds de capital investissements diffèrent selon la phase dans laquelle se trouve la société qui les intéresse Les différents stades d'investissement peuvent être définis de la façon suivante :
- Amorçage : financement destiné à une entreprise avant sa création
- Création : l'entreprise peut être en phase de création ou au tout début de son activité. Elle n'a pas commercialisé son produit. Le financement est destiné au développement du produit et à sa première commercialisation
- Post-création : l'entreprise a déjà achevé le développement d'un produit et a besoin de capitaux pour en démarrer la fabrication et la commercialisation. elle ne génère encore aucun
- Développement : l'entreprise a atteint son seuil de rentabilité et dégage des profits. Les fonds seront employés pour augmenter ses capacités de production et sa force de vente, développer de nouveaux produits, financer des acquisitions et/ou accroître son fonds de roulement
- Transmission/succession : cette catégorie inclut les différents types d'opérations à effet de levier ainsi que les rachats d'entreprises par les salariés. Les capitaux sont destinés à permettre l'acquisition par la direction existante, ou par une nouvelle équipe, et par leurs investisseurs, d'une société déjà établie. Ce peut être également un financement visant à créer une holding afin d'acquérir une ou plusieurs entreprises existantes, notamment dans le cadre de successions patrimoniales .
- Rachat de positions minoritaires : rachats d'actions détenues par des actionnaires familiaux ou éventuellement d'autres opérateurs en capital-investissement .
Le statut de Société utilisé par la profession diffère aux divers stades de l'innovation
Dans la compétition qui oppose les sociétés françaises de Capital-risque à leurs concurrents étrangers, il s'avère important que ces sociétés soient dotées de statuts bien adaptés aux besoins de chacun des métiers du Capital-investissement. Il faut donc se féliciter de la création du statut de SCR, puis de celui de FCPR (modifié dans le bon sens en Février 1996), puis plus récemment du FCPI. Ces différents " véhicules " correspondent aux divers stades de l'évolution des PME.
L'amorçage ainsi que certains types de créations sont surtout financés par des particuliers (cf. XI-2 B) et/ou par des fonds publics. Les FCPI devraient y jouer un rôle.
C'est au stade de la création et de la post-création qu'intervient le " capital-risque stricto-sensu ". Selon la nature de l'innovation, on verra intervenir les Sociétés d'Investissement de Proximité (qui n'ont malheureusement pas encore le statut particulier qu'on propose au § XI-2 B), ou encore les " B.A. ", ou les FCPR spécialisés dans le high-tech. A ce stade, comme au précédent, il doit s'établir des relations serrées et confiantes entre l'entreprise et le capital risqueur (à ce niveau la profession affirme qu'un chargé d'affaires ne doit jamais suivre plus de 10 à 15 entreprises).
Les différents stades du développement sont couverts, comme le nom l'indique, par le capital/développement. Certains fonds se sont même spécialisés dans le "pré-NASDAQ". Les sommes en jeu sont importantes mais le risque est moins élevé et le suivi moins serré. La profession intervient souvent à ce stade à travers des SCR (ou des SA assimilées).
Enfin le capital/Transmission est un métier très particulier, dont l'outil est en général le FCPR.
Les "Business Angels" (B.A.) :
On reviendra souvent sur le rôle majeur de ces investisseurs "personnes physiques". Qu'ils soient seuls ou groupés (dans les FCPI), ils semblent mieux armés que les Sociétés financières pour intervenir dans les phases initiales : on l'explique par leur expérience personnelle des affaires industrielles, par le facteur "affectif", par le temps qu'ils sont prêts à consacrer gratuitement au suivi de la société. A ce stade de l'investissement le montant total des fonds qu'ils investissent est même devenus majoritaire dans les pays anglo-saxons.
Effets positifs du capital risque.
Quelques chiffres illustrent l'apport très positif du Capital-Investissement[2] : les sociétés y ayant fait appel enregistrent sur la période 86-91 une croissance de leur chiffre d'affaires de 42 % (contre 17 % en moyenne) ; leur chiffre d'affaires à l'exportation progresse de 83 % (23 % en moyenne) ; la hausse de leur effectif est de 34 % (à comparer à une baisse de 7 % dans les secteurs étudiés).
Peut-être moins sollicité dans les phases économiques tirées par les grandes entreprises et d'expansion bien balisée, le capital-investissement redevient déterminant dans les périodes de mutation. Citons tout particulièrement le rôle qu'il joue dans l'économie en sélectionnant les PME en forte croissance et en leur procurant les fonds propres nécessaires à leur développement. Les sociétés à croissance rapide permettent de garder une économie compétitive en augmentant le niveau des investissements, des recettes fiscales, des exportations et des investissements dans la recherche et la technologie. Les pays qui disposent d'un capital-risque dense, dynamique et intervenant dans tous les créneaux, sont alors très favorisés.
XI-4 ) ORDRE DE GRANDEUR DE L'INVESTISSEMENT SOUHAITABLE
Il ressort de l'analyse précédente, que l'existence d'un capital-investissement abondant et diversifié constitue l'une des conditions nécessaires pour résoudre nos problèmes de croissance et d'emploi. C'est l'épine dorsale d'un dispositif où doivent par ailleurs se développer le transfert de technologies, la recherche technologique de base, et un bon accompagnement par les banques.
Alors que notre position internationale est correcte sur ces derniers points, la comparaison avec les Etats-Unis fait apparaître un retard considérable au plan du capital-innovation/création[3].
Pourquoi cette comparaison avec les Etats-Unis ? Les Etats-Unis fournissent un exemple de ce que nous voudrions réaliser en France : un tissu très vigoureux d'entreprises innovantes alimenté par un capital risque ambitieux, prospère et diversifié. De plus, ce pays fonctionne sur un système micro-économique relativement proche du nôtre (plus proche par exemple que ne l'est le système allemand). Il est donc raisonnable de prendre pour cible la situation américaine actuelle en matière de capital-risque.
Le tableau 3 est un essai de comparaison quantitative. En ce qui concerne la contribution des personnes physiques, les chiffres indiqués par les diverses sources sont estimatifs. En ce qui concerne le capital-risque les chiffres sont officiels ; il reste cependant une incertitude sur la nature de l'investissement : Les chiffres portent sur les phases de démarrage et de post-création (années qui suivent la création ou le lancement d'une innovation ) L'incertitude porte sur la fraction, au sein du capital développement, de ce qui relève ou non de l'innovation. Dans l'un et l'autre cas on peut estimer l'incertitude à 25 % .
Tableau 3
Montant des investissements en Capital risque
Quels enseignements tirer du tableau 3 ? (Pour la lecture de ce tableau se souvenir que compte tenu des valeurs relatives des populations et des monnaies, les chiffres américains en dollars sont équivalents aux chiffres français en francs) :
- l'investissement total dans le développement des PME innovantes (y compris l'autofinancement) est presque trois fois plus élevé aux Etats-Unis qu'en France ;
- l'apport de capital externe (y compris les fonds privés) y est cinq à six fois plus élevé ;
- l'apport de capitaux externes apportés par le secteur privé (y compris par les personnes physiques) y est dix à vingt fois plus élevé ;
- enfin on note aux Etats-Unis (comme d'ailleurs en Grande-Bretagne) une forte contribution des personnes physiques.
- rappelons aussi qu'à travers le NASDAQ arrive dans les PME de croissance, au delà des phases d'intervention du Capital-risque, un flux financier annuel de 22 milliards de dollars (le Nouveau Marché vise actuellement un flux annuel de 2 à 3 milliards de francs).
Cette comparaison montre que la France a négligé un aspect essentiel du problème de l'innovation et de la croissance, celui de son financement par le secteur privé. Il est certes indispensable de posséder d'excellents laboratoires et un réseau bancaire dense, il est certes utile que les fonds publics investissent dans l'innovation (ANVAR...), mais ceci s'avère insuffisant. C'est probablement là que se situe la principale raison du paradoxe français : une science forte, une innovation faible.
Le problème est donc posé d'un rattrapage dont on mesure l'ampleur. A quel point est-ce difficile et comment aplanir les obstacles ? Les enjeux peuvent se formuler ainsi :
- où en est le capital-investissement français ? Est-il prêt à se lancer plus massivement dans les créneaux de l'innovation et de l'investissement de proximité ?
- les entreprises françaises sont-elles en mesure d'absorber ces capitaux externes, et de les investir dans des projets d'innovation et de croissance ?
- se trouvent-ils des investisseurs, de préférence français, susceptibles d'investir dans le capital-innovation et dans le capital de proximité et comment les en convaincre ?
CHAPITRE X : RATTRAPER LE RETARD DE LA FRANCE EN MATIÈRE DE CAPITAL- INNOVATION ET CAPITAL DE PROXIMITÉ . LES OBSTACLES
X-1 ) LA DYNAMIQUE D'UN SYSTÈME DE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
Le fonctionnement dynamique de l'innovation dans la PME exige l'interaction efficace et confiante de trois types d'acteurs (cf. le schéma des 3 pôles de la figure 1).
- les entreprises à la recherche de fonds externes pour financer leurs innovations. Deux cas types doivent être considérés : d'une part les jeunes entreprises fondées sur la technologie (JET) ; d'autre part les PME adultes qui prennent le risque de la création d'un nouveau produit ou de l'exploitation d'un nouveau procédé.
Dans les deux cas, comme nous l'avons déjà dit, c'est d'augmenter ses fonds propres que l'entreprise a besoin pour un projet d'innovation, et compte tenu des délais, ceci ne peut se faire que par appel à du capital externe. Or ceci implique que l'entreprise ouvre son capital et que le patron accepte de fournir l'information, de poursuivre le dialogue constant qu'impliquent cette ouverture. La très grande majorité de ceux qui ont accepté de le faire s'en félicitent ensuite hautement. Mais trop peu, parmi les PME françaises, sont culturellement préparés à le faire.
En France, les PME ont plutôt le réflexe d'aller solliciter leurs banques (qui refusent pour les bonnes raisons explicitées plus haut) ou d'aller quémander une aide auprès des autorités publiques. Celles-ci ont certainement un rôle à jouer mais dans des cas à délimiter soigneusement ( seed money, garanties, incitations fiscales, cf. XII-1). En tout le montant de cette aide publique ne devrait constituer qu'une fraction minoritaire du financement total. Il est important que les PME innovante s'en persuadent. Leur méfiance vis à vis du Capital-risque, leur réflexe d'appel à l'aide publique sont des obstacles majeurs au succès de leurs innovation et à leur croissance.
- les investisseurs : ce sont avant tout les détenteurs d'épargne longue. En effet l'innovation ne peut se financer avec du crédit court terme puisqu'elle constitue un investissement dont le retour doit être attendu avec "patience" (ce n'est qu'ainsi qu'il peut être rentable) et dont une forte composante est immatérielle. Il s'agit donc avant tout d'injecter du capital haut de bilan et ceci pour une longue durée (7 à 10 ans en moyenne). Ceci réduit les investisseurs à deux catégories : l'épargne de proximité (et tout spécialement les Business Angels) qui n'en est en Europe qu'à son démarrage et les investisseurs institutionnels. Ceux-ci (fonds de pension, assurances vie, etc... ) collectent l'épargne des souscripteurs patients et sont cependant encore très réticents, en France, à prendre des risques de ce type, notamment parce qu'ils manquent de l'expertise nécessaire.
- Les intermédiaires financiers : le contact direct entre la PME innovante et les gros investisseurs, est quasiment impossible. Ceci appelle l'intervention d'un troisième type d'acteur, qui joue le rôle d'interface : les intermédiaires financiers. Ils sont à l'évidence indispensables car le dialogue direct ne peut s'établir entre un fonds de pension (ou autre institutionnel) et une PME innovante.
- L'intermédiaire le plus connu de la PME est son agence bancaire. Nous avons déjà dit que celle-ci ne joue normalement que le second rôle dans le financement d'un projet d'innovation où le crédit bancaire ne peut arriver qu'en appoint d'un fonds propre ; encore faut-il qu'elles apprennent à jouer ce rôle d'accompagnateur.
- Le principal intermédiaire devient en fait le capital risqueurs (capitaliseur). C'est déjà le cas dans les pays anglo-saxons. On y tend en France, en étant encore loin du compte. Un capital/investissement efficace pour l'entreprise et rentable pour les investisseurs doit en effet être très diversifiée : nous en avons décrit tous les segments (IX-3 B).Il faut y ajouter l'intérêt d'un quadrillage géographique et thématique. En fait c'est au delà d'une certaine masse critique que les entreprises trouvent naturellement leur chemin vers les capitaux-risqueurs et que s'établit une déontologie où les droits et devoirs des entreprises comme des capital risqueurs deviennent clairs ; les deux parties doivent en particulier accepter que se marient, tout au long de leurs relations, logique industrielle et logique financière.
Les espaces d'interaction : Un bon système de financement de l'innovation doit donc posséder ces trois types d'acteurs : des PME innovantes, des sources de capital patient, des intermédiaires financiers (banques pour le bas-de-bilan, capital-risqueurs pour le haut-de-bilan). Leur présence est nécessaire, elle n'est pas suffisante. Il leur faut un espace d'interaction, où se développent des relations de confiance entre les divers intervenants, où s'échange l'information confidentielle, où s'amorcent et se déroulent les négociations.
Marchés financiers : il existe aux Etats-Unis un marché financier, le NASDAQ, spécialisé dans le financement des sociétés de croissance, c'est-à-dire des entreprises qui ont régulièrement besoin d'augmenter leur capital. L'offre publique d'actions, dès qu'elle est justifiée par la taille et surtout par le potentiel de la société, constitue alors, et de loin, le meilleur moyen de financement. Le fonctionnement de ce marché repose sur toute une série de services financiers (" market makers ", analystes, " investment banks ", brokers, etc.) ; l'expertise globale ainsi développée va s'avérer indispensable à tous les stades du développement de l'innovation, et tout particulièrement dans les années qui précèdent l'introduction sur le marché, au moment où les sommes à investir par les " capital-risqueurs " atteignent des niveaux élevés. Un marché analogue est en train de naître en Europe. (Cf. la concurrence entre Euro N.M. et décrite au § XI-4 A).
Réseau de financeurs locaux : dans les phases initiales de l'innovation, quand les sommes en jeu sont encore faibles, et lorsque l'entreprise cherche des financeurs dans son environnement proche, il est utile que financeurs publics et financeurs locaux du secteur privé constituent un réseau au sein duquel s'établissent des relations de confiance et qui permet de mettre en commun des expertises complémentaires (cf. la recommandation sur le RFI au §XI-4 B).
" L 'effet cheminée " : dans le cas, qu'il faut souhaiter fréquent, d'une PME à forte croissance, les besoins de financement sont répétitifs. Leurs ampleur est chaque fois bien plus grande et demande l'intervention de fonds de capital-risque différents. Pour que la cheminée du financement " tire " bien, il lui faut évidemment une sortie vers le haut (l'équivalent européen du NASDAQ) mais aussi des relais aux différentes étapes.
Tels sont les éléments d'un système dynamique de financement de l'innovation ; le système français est encore assez loin d'en avoir toutes les caractéristiques : absence encore quasi complète d'espaces d'échanges, qu'on ne trouve ni au niveau du marché financier (la création du Nouveau Marché est un grand progrès mais on est encore loin de la puissance du NASDAQ), ni au niveau régional (malgré un timide démarrage des RFI); lacunes dans le système des intermédiaires et tout spécialement du Capital-innovation ; grave insuffisance en sources de capital patient ; et (cause ou effet ?) auto-limitation des PME dans leur recherche de financement externe pour l'innovation.
X-2 ) A LA SOURCE, UN MANQUE DE CAPITAL PATIENT
Une des règles d'or du financement de l'innovation est la suivante : en règle générale l'innovation rapporte (et des études récentes montrent même que c'est le meilleur des placements), mais le temps de retour est long et incertain. Il est donc exclu d'y investir de l'argent étiqueté "court terme", et dont les déposants exigent une parfaite liquidité et une rentabilité prédéterminée. Financer massivement l'investissement d'innovation implique donc la création et l'exploitation efficiente de sources de capital patient.
A) L'absence de fonds de pension : il existe maintenant dans la plupart des pays industrialisés des fonds de retraite gérés soit en interne par les entreprises (c'est le cas de l'Allemagne), soit en externe par des organismes spécialisés. Sous ces deux formes ils constituent une source considérable de fonds propres et de quasi-fonds propres, dont une fraction notable est investie dans l'innovation : 5% aux Etats-Unis. En fait, on les considère de plus en plus comme les "nerfs de la guerre" du capitalisme moderne, d'autant que beaucoup d'entre eux ont une connotation régionale (exemple des fonds de pension américains dont la plupart collectent leurs fonds dans les limites géographiques d'un Etat) et orientent leurs capitaux vers l'économie locale.
En France le système de retraite par répartition a empêché que de tels fonds se développent et leur absence commence à peser lourdement sur le développement industriel : malgré d'incroyables oppositions culturelles et idéologiques, on est maintenant très près de leur création. Cependant les calculs les plus optimistes indiquent qu'il faudra au moins vingt ans pour atteindre un encours significatif, de l'ordre de mille milliards de francs.
B) La dérive de l'Assurance-vie : celle-ci constitue une autre source considérable d'argent patient. Leur encours total en France se monte à environ deux mille milliards de francs (ce qui est beaucoup, mais ne représente en valeur relative que la moitié de ce qui existe au Japon ou au Royaume-Uni).
L'ennui c'est que les souscripteurs tendent à réclamer des contrats à terme de plus en plus court et la concurrence des "banques-assureurs" a poussé les Assureurs à dériver des contrats d'assurance-vie vers de simples produits d'épargne. En conséquence les avantages offerts par le marché international des capitaux dont on a souligné la souplesse et l'efficience, amènent les gestionnaires de fonds à préférer les placements liquides et qui permettent mieux que d'autres d'offrir des "rendements garantis".
Finalement la durée moyenne des contrats d'assurance-vie devient inférieure au temps moyen de gestation des innovations. La fraction de l'encours total de ces compagnies d'assurances qu'on peut qualifier d'argent patient et qui peut être investie dans l'innovation tend donc à diminuer. Il y a en quelque sorte tendance à transformer de l'épargne long terme en placements à court terme, démarche exactement inverse de celle qui serait souhaitable.
Pourtant les avantages fiscaux qui contribuent à rendre populaires les contrats d'assurance-vie visaient la constitution d'une épargne longue.
C) Pas de culture de " Business Angels " : Une autre source de capital patient est celle que forment les "investisseurs particuliers". Aux Etats-Unis (où ils sont appelés les "anges") la somme de leurs investissements dans les entreprises en démarrage et/ou innovantes dépasse la masse du capital-risque institutionnel (leur intervention est particulièrement précieuse pour le "seed capital"). En France, au contraire, leur contribution est négligeable, encore qu'on assiste à un certain développement de "l'épargne de proximité". Les "anges" américains disposent de trois avantages :
- un cadre juridique réglant clairement les relations entre l'investisseur et l'entreprise, problème déjà évoqué plus haut ;
- une fiscalité avantageuse : cf. la procédure très élaborée du "Research Development Limited Partnership" (et plus récemment de " Sword ") où les investisseurs peuvent déduire de leurs revenus la quasi-totalité de leur investissement, tandis que leurs plus-values ne sont que faiblement taxées ;
- un système de capital-risqueurs professionnels qui prennent le relais des particuliers lorsqu'ils désirent "sortir", et qui assurent donc la liquidité de leur placement.
Par ailleurs quelques grandes entreprises investissent dans les PME sous diverses formes. Il convient notamment de signaler la constitution de "holdings industriels" où quelques dizaines de PME, rachetées par un grand groupe, fonctionnent comme une fédération de PME. Mais ce ne sont encore que des cas isolés.
Cette absence flagrante des sources normales de capital patient amène les sociétés de capital risque (chargées en fin de compte d'apporter des fonds propres aux entreprises) à se tourner vers d'autres réservoirs de capitaux patients à savoir :
- les fonds étrangers : l'énorme développement anglo-saxon des fonds de pension et des "mutual funds" amène ceux-ci à se tourner vers des placements en Europe, donc vers la Bourse ou vers le capital investissement : bien que timides vis-à-vis de la France, ces investisseurs étrangers ont déjà pris une importance relativement considérable : plus de 50 % des investissements dans certaines grandes sociétés de capital démarrage, 30 % du premier marché, etc....
- les établissements français chargés de transformer des dépôts courts termes en capital long terme, c'est à dire pour l'essentiel la Caisse des dépôts et consignations. L'idée, d'ailleurs classique dans la Banque moderne, consiste à jouer sur les grandes masses de dépôt en considérant que cette masse est la somme d'une fraction variable et d'une fraction statistiquement constante. Alors que la fraction variable est dotée d'une parfaite liquidité, la fraction constante peut être raisonnablement affectée à des projets long terme. Statistiquement, la fraction stable est évidemment d'autant plus élevée (en valeur relative comme en valeur absolue) que la masse traitée est plus grande.
- Les organes publics autorisés à participer au capital des sociétés de capital risque, à savoir les Conseils Régionaux (et sous certaines conditions les conseils généraux et autres collectivités locales). C'est une solution qui est, bien entendu, envisagée avec beaucoup de prudence ; on y reviendra au chapitre XII
Au total notre pays est en mauvaise posture en ce qui concerne les sources d'argent patient : pas encore de fonds de pension, peu d'argent public, peu d'investisseurs individuels. Les seules sources importantes sont constituées par les fonds étrangers d'une part, par l'assurance-vie d'autre part, mais si des mesures adéquates ne sont pas prises, la disponibilité de celle-ci pour l'investissement en fonds propres restera insignifiante.
XXXX
X-3 ) UN PROBLÈME MAJEUR ; AUGMENTER LA RENTABILITÉ DE L'INVESTISSEMENT INNOVATION[4]
L'investissement dans l'innovation est un financement qui comporte des risques ce qui implique que sa rentabilité soit nettement plus élevée que celle d'un placement en bons du trésor. En fait, les statistiques sur le placement des capitaux dans des sociétés non cotées montre que celui-ci est de loin le plus rentable (de l'ordre de 18 % aux Etats-Unis et en France, à comparer à 12 % pour les actions du premier marché et 6 % pour les bons du trésor). Or si, aux Etats-Unis, l'investissement dans l'innovation est tout aussi rentable que les autres formes de Capital-Investissement, il n'en va pas de même en France : les chiffres publiés par l'AFIC en 1994 donnent un TRI de 15% pour le Capital-transmission et le Capital-développement, mais nul ou légèrement négatif pour le capital-innovation. Les chiffres américains indiquent au contraire un rendement aussi bon que pour les autres formes de capital-investissement, témoignant qu'une longue pratique de ce métier finit par le rendre rentable. Mais il nous faut traverser la période d'apprentissage qui a existé aussi aux Etats Unis et que de généreuses mesures fiscales ont aidé à franchir (cf. le fameux RDLP).
La comparaison avec les Américains fait apparaître plusieurs causes de cette faible rentabilité:
1 - Les gains obtenus en cas de succès ne sont pas assez élevés, en tout cas si on les compare à ceux qui s'obtiennent aux Etats-Unis. Le destin normal d'une Jeune Entreprise Technologique consisterait à occuper une part significative du marché mondial sur un créneau du marché. Ce doit être en tout cas l'ambition de l'entreprise et de ses financeurs. Malheureusement il est fréquent que les entreprises innovantes "marquent l'essai mais ne le transforment pas" et se contentent de demi succès.
a - C'est largement dû à une segmentation excessive des marchés européens, en particulier pour la haute technologie. Il est aussi difficile de prendre pied en Allemagne ou au Royaume-Uni qu'aux Etats-Unis. De plus, il n'existe pas encore de marché de type NASDAQ pour les capitalisations des entreprises de croissance.
Il est essentiel de lutter contre la segmentation du marché européen : un cas réussi est celui du téléphone mobile où un accord rapide sur des normes communes a permis d'établir un véritable marché unique européen. Mais dans l'ensemble, on est loin du "marché intérieur unique des produits manufacturés" tant célébré[5]. Une étude approfondie devrait être menée sur ce sujet, notamment pour les produits de haute technologie.
L'enjeu de l'internationalisation est considérable. On a estimé, par exemple, qu'une très bonne réussite ne donnera en France qu'un effet multiplicateur de 7, comparé à 70 aux Etats-Unis.
b - Une deuxième raison du manque d'ampleur des succès est l'absence d'un financement adéquat aux stades où les sommes en jeu deviennent importantes. La condition préalable à toute solution est la montée en puissance d'un marché européen de type NASDAQ. Mais il faudra aussi que le Capital-développement européen s'organise pour faire face à ces gros investissements (expertise, accords avec des financeurs étrangers et notamment américains,...). Déjà certaines Sociétés de capital-risque spécialisées dans l'innovation high-tech savent suivre jusqu'au bout les affaires qu'elles ont initiées. Mais le problème des prises de relais dans une affaire lancée par d'autres n'est pas vraiment résolu.
c - De manière plus générale on signale l'absence de gestionnaires spécialisés dans les phases de croissance rapide. Et il n'est pas suffisamment recommandé aux jeunes cadres techniques et financiers de se tourner vers les Jeunes Entreprises Technologiques (J.E.T.) qui sont pourtant des lieux d'embauche privilégiés.
2- Le taux d'échec est élevé
Ceci provient partiellement d'une préparation insuffisante des projets, d'un manque de partenariat entre financeurs, financés et experts (qu'ils soient technologues, juristes, commerciaux, etc...), d'une prévision insuffisante des capitaux nécessaires pour atteindre les seuils critiques de plus en plus élevés des entreprises technologiques concurrentes au niveau mondial. En bref pas assez d'expertise pendant la phase de définition et attention insuffisante aux études de faisabilité.
Les incubateurs (pépinières d'entreprises) ne sont pas assez généralisés. Certains organismes de recherche consacrent pourtant des efforts importants et efficaces à l'essaimage d'entreprises fondées par leurs chercheurs ou leurs ingénieurs : étude de marché, conseil en organisation, "seed money", etc....Des mesures nouvelles devront être prises pour que ces actions soient facilitées dans leur principe (statut...) et dans les faits (crédits...) notamment dans les universités (cf. § VI-3).
D'autre part il devrait être considéré comme normal que les chercheurs qui sont à l'origine de l'idée d'un nouveau produit soient dégagés des fonctions de Chef d'entreprise pour occuper celles de directeur technique ; leur participation au succès de la J.E.T. devrait alors être garantie par un système de "stock options" particulièrement avantageux ;
L'expérience de ces dernières années montre que le taux d'échec pour les entreprises innovantes peut être ramené à environ 15%, alors qu'on s'est trop facilement habitué à l'idée qu'il était normalement de 50% (cf. l'étude de Philippe Mustar).
Augmenter la rentabilité d'un portefeuille de capital innovation doit être considéré comme le premier des objectifs. Les causes que nous venons d'identifier ne sont pas impossible à supprimer. Certes l'unification du marché européen des produits nouveaux ne peut être qu'une oeuvre de longue haleine mais les autres handicaps sont plus faciles à attaquer ; en fait il faudrait entrer sur une " spirale vertueuse " qui se décrit ainsi : 1) les entreprises profitent mieux du capital-risque, ce qui favorise leur réussite et leur croissance ; 2) de ce fait les portefeuilles de capital-innovation deviennent plus rentables ; 3) en conséquence, le capital-innovation se multiplie, se diversifie ce qui accroît les chances des PME d'en tirer profit, etc.
Finalement, cette analyse des points forts et faibles du système financier français vis-à-vis de l'innovation amène à se poser quatre questions.
Comment renforcer et exploiter les sources de capital patient ?
Comment canaliser une fraction adéquate de ce capital long terme vers les PME innovantes ?
Comment rassembler les compétences nécessaires pour gérer cette opération multiforme qu'est un investissement d'innovation ?
Comment préciser, en les améliorant, les relations entre les dirigeants et les financeurs des entreprises (particulièrement lorsque ceux-ci deviennent les propriétaires majoritaires du capital).
XXXXX
X-4 ) LES TROIS GOULETS D'ÉTRANGLEMENTS DANS LE FINANCEMENT DES FONDS PROPRES DES PME INNOVANTES
X-4 A - Va-t-on trouver des investisseurs au niveau souhaité ?.
Le premier goulet d'étranglement est évidement celui des investisseurs. Ceux-ci se méfient actuellement d'investissements qui leur paraissent risqués et de rendement médiocre. Le remède généralement appliqué est alors celui de l'avantage fiscal, assorti de certaines garanties[6]. Sur quels investisseurs peut-on compter ?
a) Les personnes physiques : l'objectif indiqué pour le long terme sur le tableau 3 consiste à lever chaque année 3 MdF chez les investisseurs individuels. Est-ce réaliste ? deux catégories de ces investisseurs peuvent être a priori sollicités :
- le grand public qui peut être tenté par une niche fiscale très attractive mais qui n'investirait en général que de petites sommes, par exemple 10 000 personnes investissant chacune 10 000 F, d'où un total de 100 MF qui reste d'ailleurs très petit par rapport à d'autres investissements moyens termes qui ont la faveur du grand public, tels que l'assurance vie, l'immobilier, le PEA, etc. ;
- les équivalents des " Business Angels " anglo-saxons, à savoir des chefs d'entreprise, des gestionnaires de gros patrimoines, des cadres supérieurs, ou des professions libérales. Ils investissent soit directement, soit dans des sociétés suffisamment petites pour que chaque investisseur connaisse bien la totalité ou une fraction significative des sociétés où se sont effectuées les investissements. La situation en Angleterre peut servir de base à une prédiction réaliste : le dernier rapport sur le sujet mentionne un flux annuel de [[sterling-98]]370M (soit environ 3000 MF), avec des tickets moyens de [[sterling-98]] 120K (en moyenne 3000 personnes versent l'équivalent de 1MF) Le premier objectif serait que, annuellement, 2000 français de ce type investissent en moyenne 500 KF, soit au total 1000 MF.
Cette analyse révèle un fait déterminant : Une source très importante de capitaux à investir dans la création et l'innovation se trouve du côté des gros investisseurs avertis. C'est essentiellement à cette cible que doivent s'adresser les mesures d'incitation fiscale
L'expérience anglo-saxonne montre qu'il est nécessaire de prévoir et d'encourager simultanément deux approches :
- les personnes physiques qui désirent investir directement dans une entreprise,
- les personnes physiques qui désirent " mutualiser les risques " en investissant à travers une société (ou un Fonds) de capital risque (exemple anglais du " Venture Capital Trust " ou américain du " RDLP " (Research and Development Limited Partnership ".
Les mesures proposées dans les fiches jointes concernent le deuxième cas. Mais le premier cas est également important. Il n'est qu'imparfaitement traité par " l'avantage Madelin " ; en effet le plafond imposé dans cette mesure le rend sans intérêt pour les investisseurs les plus susceptibles d'intervenir de façon significative (cf. XI,9 ; A19).
b - Les personnes morales.
Dans le plan proposé il faudrait passer de 300 MF en 1996 à 5 000 MF à long terme. Là aussi le taux de croissance est très ambitieux, mais les sommes sont raisonnables en valeur absolue. Elles représenteraient par exemple, 1,5 % du flux annuel de l'assurance vie.
Dans la pratique actuelle, on trouve deux types d'investisseurs du secteur privé qui s'avèrent plus ou moins intéressés à l'investissement innovation/création :
D'abord les grandes entreprises et les Agences bancaires régionales avec deux créneaux importants
- le soutien du tissu local dans des régions où une grande entreprise est fortement implanté (exemple d'Elf-Aquitaine dans le bassin de l'Adour) et de manière générale partout où la Banque est sollicitée par les Collectivités locales,
- l'essaimage, c'est-à-dire le soutien aux PME créées par les cadres qui quittent la grande entreprises qu'il s'agisse de :
- l'essaimage social (cadres licenciés à cause de réduction d'effectifs),
- l'essaimage stratégique, c'est-à-dire la création de PME qui seront les fournisseurs très spécialisés de la grande entreprise.
Ensuite et surtout les grands fonds
L'assurance vie : Il s'agit d'une source potentielle énorme, mais la nature des contrats d'assurance vie (moyen terme) détourne actuellement ces compagnies de l'investissement dans le hors cote. Le problème de la contribution de l'assurance-vie, des Caisses de retraite et des Fonds de Pension à l'investissement dans le capital-risque est un sujet majeur, largement traité ailleurs (§ XI-3 B). En ce qui concerne ces institutions il semble tout à fait nécessaire d'agir tout autant au niveau des règles prudentielles (et peut-être des quota sur les placements long-terme auxquels serait lié l'octroi d'avantages fiscaux), qu'au niveau des mesures proposées dans cette note.
Les fonds de pension : Il s'agit là d'une perspective importante mais qui ne sera utilisable qu'à moyen terme. Il est cependant important de s'assurer à ce stade que les règles prudentielles autoriseront le placement d'une partie de ces fonds de pension dans le capital innovation/création. Il faut s'attendre là aussi à une forte réticence culturelle des gestionnaires.
Les groupes bancaires : Ils acceptent, avec grande prudence d'investir sur leurs fonds propres dans des sociétés de capital risque de proximité. C'est ainsi que quelques groupes bancaires ont créés leur propre société de capital risque innovation (Banexi venture, Innolion, STEF (Banques populaires), etc.).
En bref l'objectif proposé est très ambitieux en termes d'accroissement mais il reste raisonnable en proportion des ressources dont disposent globalement les investisseurs à solliciter. Tout est donc une question d'attitude vis à vis de l'investissement innovation ; il faut la faire basculer par des incitations fiscales fortes.
X-4 B - Capacité de croissance de la profession du Capital-innovation/création
Une situation favorable pour l'ensemble du Capital-investissement.
Le système du Capital Investissement s'est beaucoup développé en France depuis vingt ans. Un appareil législatif et fiscal favorable (FCPR, SCR, et maintenant FCPI) à provoqué l'éclosion d'un grand nombre de sociétés spécialisées. L'AFIC, qui en regroupe la majorité, a publié à l'occasion de son 10ème anniversaire (1994) un bilan largement positif : près de 130 sociétés y sont regroupés qui traitent plus de cinq mille dossiers (flux annuel de plus de 1000, trois fois plus qu'il y a dix ans).
Malheureusement ce sont surtout les activités de capital développement et capital transmission qui se sont développées. Les activités d'amorçage, de création, de post-création et plus généralement d'innovation sont en forte baisse relative. En 1994 elles ne représentent plus que 5% en capital investi, mais cependant 25% en nombre d'opérations.
... mais des carences :
L'analyse de la situation du capital/innovation français amène donc à une appréciation contrastée : si la situation d'ensemble est favorablement orientée, il faut reconnaître qu'il existe encore deux créneaux dans lesquels on peut parler d'une véritable carence : celui de l'innovation/création, et celui de l'investissement de proximité (les " petits dossiers "). On ne peut ici que se référer au concept économique " d'imperfection de marché ". Il s'agit en effet, de deux cas d'investissement :
- dont il est de l'intérêt général qu'ils se développent très largement ;
- mais dont chaque investisseur particulier se détourne, car le risque et l'incertitude qu'ils présentent ne sont pas compensés par leur rendement financier.
Cette opposition entre intérêt général et intérêt individuel est au coeur du problème présenté dans ce rapport et mérite quelques commentaires supplémentaires.
a - Cas de l'innovation :
Intérêt général : La croissance et la création d'emplois d'un pays déjà riche ne peuvent être soutenus durablement que par l'innovation (cf. OCDE, Mai 1996), et tout spécialement par les PME innovantes. C'est dans ce creuset que l'impact de la Technologie peut dépasser les simples gains de productivité (conduisant souvent à des suppressions d'emplois) et engendrer dans le même mouvement de nouvelles richesses et de nouveaux besoins. C'est à partir de ces entreprises nouvelles ou renouvelées que se transforme le tissu industriel dans la direction des secteurs de croissances (manufacturier high-tech., services " productifs ",...).
Réticences du capitaliseur : Elles tiennent à trois raisons :
- l'incertitude qui est une composante intrinsèquement liée aux caractéristiques de l'innovation. (Notons cependant qu'un portefeuille de quelques dizaines de participations assure une péréquation des risques).
- La rentabilité qui reste faible en France, mais qui est devenue satisfaisante aux Etats-Unis grâce à l'expérience acquise dans ce pays en matière de gestion de l'innovation par les entreprises et par les capitaux-risqueurs.
- le manque de liquidité. Le capital qui s'investit dans le capital/innovation est qualifié de " patient " car il faut savoir attendre si l'on veut sortir du capital avec une bonne plus-value.
b - Cas d'un investissement de proximité (les petits dossiers).
Il s'agit d'un investissement dans les PME qui n'ont besoin à ce stade de développement que d'une injection relativement modeste de fonds propres.
Intérêt général : Ce créneau est d'une importance économique considérable :
- car il couvre la quasi totalité des cas de " seed money " et de premier démarrage des entreprises fondées sur un produit industriel, un service à l'industrie, ou une action de service général différencié ;
- car il prend en compte les projets des PME ordinaires en matière d'innovation, de développement et de transmission.
Certes il est souvent nécessaire, si le projet prend de l'ampleur d'injecter à nouveau des fonds propres, mais on sortira alors du domaine des " petits dossiers ".
Réticences du Capitaliseur : La nature même du capital-risque régional amène à investir dans des entreprises qui, tout en étant saines et prospères, n'engendrent ni croissance forte ni plus-value spectaculaire ; il y a donc moins de chance que dans les portefeuilles très spécialisés dans le high-tech, de compenser les échecs et les " collages " par quelques très fortes réussites.
A ceci s'ajoute un phénomène bien connu des professionnels : les coûts d'instruction et de suivi sont quasi indépendants du montant financier des dossiers. Ils pèsent donc très lourd en valeur relative pour les " petits dossiers " et grèvent fortement la rentabilité. Des moyens sont étudiés pour alléger ces coûts fixes(cf.XI-6).
On se retrouve, pour ces deux cas, dans la situation classique où le Gouvernement se doit d'intervenir au nom de l'intérêt général qu'il représente, en participant au risque que les acteurs économiques estiment ne pas devoir prendre seuls. On agira d'une part sur les facteurs qui réduisent la rentabilité, pour porter celle-ci à une valeur voisine des autres investissements à long terme et à faible liquidité. D'autre part on proposera des avantages qui fassent accepter l'incertitude dont on sait qu'elle a un fort effet dissuasif.
Problèmes de développement du Capital/innovation
Au moment où le cycle du Capital-risque " Création - développement - transmission ", avec un certain retard sur les USA, penche de nouveau en faveur de la création, il semble nécessaire de se donner les moyens d'anticiper ce phénomène essentiel pour notre tissu industriel. Il ne faut pas sous-estimer le goulot d'étranglement que représentera l'embauche et la formation de dizaines de chargés d'affaires spécialisés dans ce métier. Il faut en effet souligner que le métier du capital innovation/création est assez sensiblement différent de celui qui est pratiqué par le capital transmission. Sans y négliger la compétence financière, il faut y ajouter les qualités qu'implique la sélection puis le suivi régulier d'entreprises à profil assez particulier. Le capital risqueur (en limitant ce terme au métier du capital innovation/création) ne réussira que s'il est totalement disponible pour apporter à l'entreprise partenaire les conseils pertinents qu'implique la gestion d'une croissance forte.
X-4 C - Les PME françaises peuvent-elles absorber ces capitaux externes
Il ne suffit pas d'accroître l'offre des capitaux, il faut qu'il y ait en face une demande, c'est-à-dire un nombre suffisant de PME ayant des projets de croissance et désireuses de les alimenter par des capitaux externes.
Tout d'abord y a-t-il suffisamment de projets ? D'ores et déjà 1200 entreprises font appel régulièrement à l'ANVAR. Tous les indices concordent sur l'augmentation de ce nombre en particulier en termes de projets à ambition internationale et susceptibles d'entraîner une forte croissance. Ceux qui prospectent le milieu des PME parlent d'un mine d'idées restées inexploitées parce que les PME estiment qu'elles ne trouveront pas le soutien financier nécessaire (notamment parce qu'elles croient que ce sont les banques qui le leur fourniront, alors que celles-ci n'ont pas vocation à le faire).
Mais cette abondance de projets ne constitue qu'un des éléments d'une réponse positive à la question posée. Il faut aussi un changement de comportement des entrepreneurs qui amène ceux-ci à lancer des projets mieux préparés, plus ambitieux et qui reposent plus sur des capitaux externes. L'autofinancement, parfois abondé dans les phases initiales par des crédits de l'ANVAR, constitue actuellement l'essentiel (80 % en moyenne) d'un financement dont la modestie handicape l'expansion potentielle mais qui s'accorde avec le désir des patrons de " rester maître chez eux ".
Les relations entre les dirigeants des PME et leurs financeurs sont actuellement moins étroites et moins bien définies que dans d'autres grands pays industrialisés : la qualité de ces relations est pourtant essentielle dans ce type d'opérations, pour lesquelles doit s'établir un véritable partenariat entre le financeur et l'industriel. On trouve à l'étranger de nombreux exemples de tels partenariats : en Allemagne (et autres pays "rhénans") où les banques ont une longue pratique d'intervention dans les entreprises et aussi bénéficient d'une réglementation qui la favorise ; au Japon, où s'établissent au sein des Keiretsu des relations multiples entre PME et grandes entreprises, entre banques et industries ; aux Etats-Unis où les investisseurs particuliers (les "anges") ont des relations contractuelles très précises avec les entreprises qu'ils aident à se créer.
En France de nombreux patrons de PME ont encore tendance à se méfier fortement de leurs partenaires financiers et à considérer en particulier que l'entrée de ceux-ci dans leur capital va réduire leur capacité de décision, notamment pour la définition d'une stratégie et pour le soutien par autofinancement de la phase de validation d'une innovation. Réciproquement, les agences bancaires estiment qu'elles manquent d'instruments d'évaluation et de contrôle du processus d'innovation, tant dans les phases R & D, que dans les phases d'industrialisation. Elles hésitent donc à "suivre" dès que les enjeux financiers grossissent.
Mais on voit apparaître une génération de patrons beaucoup plus ouverts au partenariat, et qui préfèrent une forte expansion à une indépendance synonyme d'isolement et de menaces d'absorption ou de faillite. Pour concrétiser l'objectif à atteindre, citons des cibles à long terme qui pourraient être les suivantes :
- 40 entreprises par an qui démarrent un processus de forte croissance, où 50 MF de fonds propres devront être injectés en peu d'années ( flux annuel : 2000 MF);
- 100 entreprises par an qui démarrent une croissance forte qui va les amener au niveau d'une entreprise moyenne, mais pas au point d'aller sur le nouveau marché, en moyenne 15 MF par entreprise ; au total 1 500 MF.
- 1500 entreprises par an qui développent un projet relativement modeste qui nécessite en moyenne 3MF (au total 4 500MF).
On arrive, en régime de croisière, à un besoin d'environ 8 milliards de francs, comparable quoiqu'encore très inférieur , mutatis mutandis, à celui qu'expriment dès aujourd'hui les entreprises américaines (rattraper signifierait un effort annuel allant jusqu'à 11 MF).
En ce qui concerne la première cible, les entreprises de forte croissance, le processus d'appel à capital se continue au delà de l'intervention du Capital-risque, par l'introduction sur le Nouveau Marché ; à titre de comparaison, le NASDAQ lève annuellement 22 MM$.
La quatrième ligne du tableau 3 donne une approximation de l'effort d'autofinancement des entreprises. Il semble que celui-ci représente actuellement 75 % en moyenne du coût des processus d'innovation, il faudrait, par une forte injection de capitaux externes ramener cette proportion à environ 40 % en s'alignant sur la norme actuelle dans les PME américaines innovantes : celles-ci peuvent développer des projets plus ambitieux et porteurs de croissance parce qu'elles peuvent doubler ou tripler leurs ressources financières par du capital externe.
Comme on le voit l'objectif recherché à long terme est réaliste. Le changement de comportement est en train de se produire et serait fortement stimulé par le développement d'une offre de capital-investissement accessible à tous les stades du développement d'une entreprise.
D'ores et déjà, 75 % des entreprises qui bénéficient du capital-investissement, considèrent que le capital-risqueur est un véritable partenaire dont l'assistance-conseil est presque aussi utile que l'apport de fonds. Dans une étude menée par la British Venture Capital Association, les entrepreneurs ont considéré que, bien que le facteur essentiel de la sélection initiale d'une société de capital investissement était liée à la disponibilité des fonds, c'étaient finalement les contributions non financières données par la société de capital investissement qui étaient considérées comme primordiales. L'étude Coopers & Lybrand réalisée en France, mentionnée ci-dessus, a également confirmé ce rôle essentiel des investisseurs en capitaux en tant que partenaires actifs.
X-5 ) LA RÈGLE DU MOINDRE RISQUE
Pour résumer les obstacles qui freinent l'investissement dans le capital Innovation, il faut rappeler ce qu'est l'attitude des gestionnaires de l'épargne française vis à vis des différents types d'investissement :
- L'ensemble le plus large est celui de l'épargne, tous investissements confondus (Eg) dont le plus gros se trouve actuellement investi en obligations, en produits court terme et dans l'immobilier.
- Au sein de cet ensemble Eg se trouve l'investissement en action, Ea.
- Au sein de l'ensemble Ea se trouve l'investissement dans le non-coté, Enc
- Au sein de l'investissement non coté, se trouve l'investissement dans l'innovation (au sens le plus large du terme qui inclut la quasi totalité des créations ou des changements radicaux)
Il existe actuellement en France une règle non seulement pratiquée mais, ce qui et pire, proclamée : l'investissement fuit vers le moindre risque, vers le moins long terme : de l'investissement Innovation vers la partie non innovante du non-coté, du non-coté vers les actions cotées, des actions vers le reste de l'épargne.
CHAPITRE XI : DES MOTEURS POUR LA RELANCE DU CAPITAL-INNOVATION
XI-1 ) DÉCLENCHER UNE SPIRALE VERTUEUSE
Les obstacles sont donc nombreux et la situation n'est pas bonne. C'est au point qu'on peut considérer que c'est là, dans l'incapacité du secteur privé à créer et financer massivement des PME de croissance, que se trouve la principale origine du chômage et du marasme actuels.
Actuellement les entreprises estiment qu'elles ne peuvent pas compter sur le système financier pour développer leurs projets d'innovation ; elles s'y lancent donc " avec les moyens du bord " en essayant cependant de glaner quelques subventions de l'Etat. C'est ainsi qu'une statistique établie sur 300 entreprises aidées par l'ANVAR révèle un autofinancement de 80 %, accompagné de 10 % de crédits ANVAR et de 10 % de financements externes. Il en résulte des projets de dimension modeste qui ne se traduisent que très rarement par une forte croissance.
La situation vers laquelle on voudrait tendre est celle qui existe dans les régions les plus dynamiques des Etats-Unis (et plus récemment en Israël). Un capital-risque bien réparti sur le territoire et bien échelonné le long de " la cheminée de la croissance " devient l'interlocuteur normal de toute PME prête à une mutation (innovation, développement, transmission, et bien entendu création). Les projets d'innovation en voient leur montant au moins doublé, ils sont menés par des dirigeants plus axés sur la croissance et plus capables de la gérer ; ceux-ci reçoivent du capital-risque à la fois les fonds nécessaires et l'assistance conseil qui en est la caractéristique (les meilleurs conseilleurs sont ceux qui payent). L'innovation devient de ce fait plus rentable (grâce notamment à une fréquence accrue des sorties sur le nouveau marché). Elle attire donc les investisseurs privés et tout particulièrement les investisseurs individuels, que ceux-ci agissent seuls ou à travers des fonds de capital-risque. Les subventions publiques deviennent de ce fait marginales (sauf évidemment en amont du processus pour le soutien à la recherche).
Le passage d'un état à l'autre ne peut être que progressif et se dérouler comme une " spirale vertueuse ". Celle-ci suppose de grands changements de comportements chez tous les acteurs : les PME, les financiers, les investisseurs. Il y faut des déclencheurs .
Toute la panoplie des aides qui stimulent l'autofinancement par les entreprises (ANVAR, subvention à la Recherche industrielle, etc.)a déjà été déployée ; elles sont encore nécessaires mais s'avèrent insuffisantes. Ce sont maintenant les sources de capital externe qu'il faut largement ouvrir.
Les Etats-Unis, champions actuels de l'innovation Haute-Technologie se sont trouvés devant un problème analogue il y a 20 ans. Ils l'ont résolu grâce à 4 outils : la création du NASDAQ, l'autorisation donnée aux fonds de pension d'investir dans le capital-risque ; un " booster fiscal " en faveur de l'investissement privé dans les PME innovantes (investisseurs institutionnels mais aussi et surtout, investisseurs particuliers, les fameux " Business Angels ") ; un appui aux entreprises régionales de Capital-risque (garanties, co-investissement, etc.).
En ce qui concerne le premier de ces quatre axes, la Société des Bourses Françaises a lancé le Nouveau Marché et cherche à l'européaniser. Les effets en sont déjà perceptibles : quelques milliards de francs sont déjà levés pour financer les phases très en aval du processus et il est raisonnable d'espérer que d'ici quelques années on atteindra un flux annuel de 20 milliards, ce qui représenterait l'équivalent de l'action du NASDAQ.
La mise en place et/ou la montée en puissance de ces quatre outils vont être examinés dans les paragraphes qui suivent.
Remarques introductives aux mesures proposées :
1) rappelons la loi du moindre risque qui vient d'être énoncée. Pour attirer les investisseurs vers l'innovation, il faut que ce créneau soit visé de manière explicite et limitative, sans quoi les capitaux continueront à s'investir vers les segments moins risqués (dans l'ordre d'intérêt croissant vers le Capital/Transmission, vers les actions cotées, vers les obligations et vers l'immobilier )
2 ) Le succès final demande que ces mesures soient prises simultanément et dans toute leur ampleur. Combien de plans ont échoué parce qu'on les a lancés sans conviction ; des mesures de déclenchement ne sont utiles que lorsqu'elles sont prises en temps utile et au niveau nécessaire.
XI-2 ) AVANTAGES FISCAUX POUR ATTIRER LES INVESTISSEURS PRIVÉS ; CRÉATION DES FCPI ET DES SIP
Dans la situation actuelle les investisseurs ont tendance à se détourner du Capital innovation, tombé de 25 % à seulement 5 % du total du Capital investissement. On peut espérer que les mesures déjà prises ou proposées plus loin (Nouveau marché, assouplissement du système SOFARIS pour le Capital innovation, aides à la gestion, etc.) inciteront les professionnels eux-mêmes à revenir du Capital investissement vers le Capital Innovation. Mais ceux qui pratiquent ce métier pensent que ce ne sera pas suffisant : depuis quelques années c'est bien le tarissement des sources de capital qui freine l'expansion du Capital innovation. Des solutions vont être proposées pour attirer l'argent des investisseurs privés et tout particulièrement celui des particuliers.
Une méthode consiste à proposer une certaine liquidité ; elle sera étudiée au §XI-8. Mais l'action internationalement la plus pratiquée consiste à créer une niche fiscale
La panoplie des avantages fiscaux contient trois outils principaux :
1. Suppression de l'impôt sur les plus-values : cette suppression peut porter soit sur la totalité de la plus-value, soit sur une fraction.
2. Déduction des pertes : ce deuxième type d'avantage consiste à déduire les pertes subies à la revente des parts : soit du revenu des personnes physiques, soit du bénéfice d'une personne morale.
Cette déduction des pertes, comme d'ailleurs le calcul des plus-values, peut s'appliquer soit projet par projet, soit sur l'ensemble d'un portefeuille.
Cet avantage est à distinguer de la garantie de type SOFARIS, qui rembourse une fraction de l'investissement mais seulement en cas de sinistre, et moyennant une cotisation.
3. L'avantage fiscal à l'entrée, c'est-à-dire au moment où se fait l'investissement ; cet avantage peut prendre deux formes :
a) l'investisseur peut déduire de son revenu une fraction (par exemple 50%) de la somme investie, celle-ci étant plafonnée à un certain montant (par exemple 1 MF).
b) l'investisseur peut bénéficier d'une réduction D de son impôt proportionnelle à la somme investie
Dans les deux cas l'investisseur bénéficie d'une décote D. Supposons que l'investissement I soit inférieur au plafond de la mesure fiscale, la plus value réalisée est alors à rapporter à un investissement initial J = I - D. L'usage est de caractériser le rendement d'un tel investissement par le TRI, c'est-à-dire le rendement du placement à taux fixe qui rapporterait finalement au bout de n années la même plus-value. On calcule ce TRI (ou rendement moyen) par la formule :
TRI = - 1 + ((1 + P x (1 - t)) / (1 - D))^(1/n) ; où P est la plus-value du portefeuille une fois retirés les frais de gestion, et t la valeur de la taxe sur la plus value.
Les courbes de la figure 4 fournissent la différence entre :
- le TRI après avantage fiscal (D = K x I) avec 4 valeurs de K (0,167 ; 0,20 ; 0, 25 ; 0,30) et éventuellement exonération de plus-value (t = 0) ;
- et le TRI sans avantage fiscal (D = 0 et t à sa valeur normale (0,2 dans l'exemple numérique)).
Figure 4
XXXXX
XI-2 A - Une première mesure fiscale : Une forme du FCPR : le FCPI
L'analyse des chapitres précédents sur les carences du capital investissement a permis d'identifier deux créneaux d'intervention : le premier est celui des PME innovantes. C'est cet objectif que vise la création toute récente (décembre 96) du FCPI (Fonds commun de placement pour l'innovation), dont on va décrire le principe, les limites et les avantages supplémentaires dont il pourrait bénéficier dans une étape ultérieure.
Le problème de l'investissement dans les PME innovantes n'est pas nouveau puisque, dès 1972, le législateur avait créé les SFI (sociétés de financement de l'innovation). Pour diverses raisons (notamment des obligations irréalistes d'investissement et de désinvestissement ) ce statut est pratiquement abandonné et le FCPI est proposé comme outil de remplacement.
Caractéristiques du FCPI :
Nature : Le FCPI est un FCPR particulier ; il possède donc les avantages de cette formule : liquidité pour l'investisseur, bonne lisibilité, souplesse et rigueur de la gestion. De plus le FCPI bénéficiera de la mesure récente (1996) qui fonde deux types de FCPR, l'un destiné au grand public, et l'autre destiné aux investisseurs avertis.
Contraintes sur le type d'investissement : Par définition le FCPI doit investir la majorité de son actif dans des PME innovantes. Une disposition de ce type existe déjà pour les FCPR ordinaires dont l'actif doit satisfaire un ratio minimum (40%)[7] de valeurs mobilières non admises à la négociation sur un marché réglementé français ou étranger. Deux dispositions complémentaires sont introduites pour un FCPI
- Les investissements placés au numérateur du ratio doivent s'effectuer dans des entreprises ayant le label de PME innovante (voir plus bas)
- Le ratio doit être nettement plus élevé que celui d'un FCPR. En effet le fort avantage à l'entrée qui caractérise le FCPI implique que le capital ainsi privilégié soit employé au maximum sur l'objectif visé. Certes des règles de saine gestion du portefeuille, et notamment la capacité d'intervention rapide dans telle ou telle entreprise du portefeuille, imposent un minimum de placements liquides (actions cotées, obligations ou liquidités) mais, après avis des professionnels, ce montant a été limité à 40 %.
Cependant, compte tenu de la nature des investissements, les professionnels ont insisté pour que la somme figurant au numérateur du quota corresponde à la valeur brute de l'investissement. Mais cette disposition n'a pas encore été obtenue.
Limitation sur la nature de l'investissement : Les FCPI qui font appel à l'épargne publique sont soumis, comme les FCPR correspondants, à des règles qui délimitent le niveau de leurs participations: l'investissement dans une PME ne doit pas dépasser 35 % de son capital et celui-ci doit être possédé à plus de 50 % par des personnes physiques (ou des fonds dont le capital est possédé à plus de 50% par des personnes physiques). De plus chaque investissement doit représenter moins de 10% du portefeuille. Ces restrictions pourraient poser quelques problèmes, en particulier pour les sociétés de croissance où le capital externe prend nécessairement la majorité.
Délais d'investissement/désinvestissement : L'expérience acquise par les professionnels sur la gestion des FCPI et des FCPR les avait amenés à formuler des propositions qui ont été partiellement retenues :
Investissement : le délai fixé pour atteindre le seuil de 60 % doit être nettement plus long que pour le FCPR. Il y va de la qualité des choix dans un domaine où l'instruction et les études de faisabilité peuvent (et doivent) prendre beaucoup de temps. Il ne faut pas oublier que c'est le rythme trop rapide d'investissement/désinvestissement qui était exigé des SFI (ainsi que la lourdeur des pénalités qui accompagnaient le non-respect de ces obligations), qui a entraîné le quasi abandon de ce statut. La proposition des professionnels était que ce délai soit fixé à 3 ans, en précisant cependant qu'un seuil de 40 % devait être atteint au bout de 2 ans. Finalement le seuil doit être atteint dans un délai de 18 à 30 mois. .
Désinvestissement ou suppression du label : Il peut arriver que l'entreprise dans laquelle le FCPI a investi, abandonne le projet d'innovation qui lui a permis d'obtenir un label de PME innovante et perde ainsi ce label. Le FCPI peut alors désinvestir ou rester dans le capital de la PME mais en sachant que la somme correspondante bascule dans la tranche des " 40 % non-innovants ". Le même problème se pose si le FCPI décide de sortir du capital d'une entreprise labellisée comme innovante.
Les professionnels demandaient qu'un délai d'un an soit accordé avant que le seuil de 60 % soit à nouveau atteint. Ceci a été obtenu, mais réduit à 9 mois.
Définition des entreprises innovantes
On est au cœur du problème. Le financement des PME innovantes constitue une imperfection du marché, qu'il s'agit de corriger en apportant des privilèges considérables mais limités à une cible étroite. Encore faut-il que cette cible soit identifiable sans risque d'erreur trop élevé ni procédure trop complexe. Fort heureusement, et compte tenu de son caractère stratégique, l'innovation a fait l'objet de nombreux travaux et sa définition a été précisée notamment par les statisticiens de l'OCDE et d'EUROSTAT.
C'est ainsi qu'aujourd'hui les caractéristiques d'un projet d'innovation sont définies par le " Manuel d'Oslo " établi par le même Comité international qui avait établi le " Manuel de Frascati "[8]. Un projet d'innovation s'étend ainsi depuis la mise en forme de l'idée initiale (phases de recherche de définition et de faisabilité) jusqu'à la commercialisation en passant par les phases de développement de prototypes et d'industrialisation. Le " Manuel d'Oslo " définit avec soin ces différentes phases et précise ce qu'est la nouveauté d'un produit ou d'un procédé. Il délimite avec précision les dépenses qui sont incluses.
A partir de ces définitions (et des travaux effectués par le Conseil général des Mines - " Capital risque et innovation ", avril 95 -, ainsi qu'ultérieurement par M. Batail, Directeur de la Technologie à l'ANVAR - " Le dispositif pour la création d'instruments du Capital Risque dédiés à l'innovation ", juin 95) -, il est aujourd'hui possible de déterminer sans grand risque d'erreur quelles sont les PME innovantes.
Procédure d'attribution du label PME : dans la mesure où la définition de l'innovation dépend quelque peu du secteur où elle s'effectue et des circonstances, il est apparu sage de confier à des commissions le soin d'attribuer le label de PME innovante à partir de l'expérience internationale qui vient d'être décrite. C'est à l'ANVAR qu'a été présentement déléguée la charge de faire fonctionner ces commissions.
Cette Agence a su déjà, à maintes reprises, accomplir avec succès des tâches nouvelles et difficiles. Il lui faudra une fois de plus faire un effort d'adaptation, car les critères retenus pour l'attribution d'une API de l'ANVAR d'une part, et le label de PME innovante d'autre part, sont largement différents ; ils doivent être plus larges dans le deuxième cas, l'innovation étant étendue sans aucune restriction,
- à l'ensemble des secteurs y compris bien entendu à celui des services
- à tous types d'innovation, y compris l'innovation organisationnelle.
Avantages fiscaux à proposer aux investisseurs
1°) Propositions pour une forme optimale du FCPI
Comme tout véhicule financier, le FCPI se définit d'une part par ses contraintes de gestion et d'autre part par les avantages fiscaux qu'il apporte aux investisseurs. La nature et l'ampleur de ces avantages devront résulter des analyses précédentes (§X-4 A et début du §XI-2). Il s'agit avant tout d'un avantage à l'entrée (réduction d'impôt) qui devrait, dans une étape ultérieure, viser trois catégories ;
a ) les personnes morales ;
b ) les personnes physiques susceptibles d'investir des gros " tickets ". Il est alors important que le plafond soit placé à un niveau très élevé ; en effet l'analyse fine de l'investissement par les " Business Angels " anglais et américains prouve que la grande majorité des fonds levés provient d'investissements compris entre 500 kF et 1 MF.
c ) le grand public, ou tout au moins les personnes susceptibles d'investir quelques dizaines de milliers de francs dans un placement décrit comme relativement risqué (rappelons qu'on considère qu'un tel investissement devrait représenter environ 5% d'un patrimoine)
L'analyse du paragraphe X-4 A donnait à ces trois catégories une importance relative de 10/5/1
A la base du concept de FCPI se trouve un avantage à l'entrée : c'est en fait une décote sur l'investissement qui compense quelque peu l'effet dissuasif de l'incertitude qui plane sur ce type de placement (cf. les calculs et les courbes du début de ce chapitre)
Au contraire l'avantage à la sortie (exemption d'impôt sur les plus-values pour les participations maintenues plus de 5 ans) est destiné à l'autre hypothèse, celle où le FCPI est couronné de succès ; il est alors normal qu'il soit doté des mêmes avantages que le FCPR ou l'assurance-vie " multi support " à haut rendement, qui présentent le même type de risque et d'abandon de liquidité.
On propose donc les avantages suivants pour la forme optimale et ultérieure du FCPI :
Avantages pour les personnes physiques.
- réduction d'impôt égale à 25% de la somme . Le montant de cette réduction serait limité à 100 000 F par an pour un célibataire, 200 000 F par an pour un couple[9] ;
- à la sortie maintenir l'" avantage FCPR ", c'est à dire exemption de l'IRPP sur les dividendes réinvestis et exemption de l'impôt sur les plus-values pour les participations investies pendant plus de 5 ans.
Avantage pour les personnes morales : il s'agit seulement de transférer sur les FCPI " l'avantage SFI " qui leur était accordés depuis 1972
Amortissement exceptionnel de 75 % de la somme investie ;
Pas d'exonération sur la plus-value mais celle-ci est calculée sur la valeur brute d'investissements
2°) Ce qui est acquis : sous la forme actuelle du FCPI, l'aide fiscale n'a été obtenue que pour l'une des trois catégories d'investisseurs, le grand public ; en effet le plafond de la réduction a été fixé à 37,5 kF et aucun avantage n'est accordé aux personnes morales.
La création du FCPI est un acte politiquement très important, parce que pour la première fois il est reconnu que les PME innovantes constituent une catégorie identifiable et qui mérite des avantages particuliers. On peut cependant craindre que les restrictions apportées par le texte actuel empêchent d'atteindre les objectifs quantitatifs recherchés ; et il faut espérer qu'il sera possible, lors d'une future évaluation, de doter le FCPI d'une voilure plus puissante.
XXXXX
XI-2-B - Deuxième mesure fiscale : Les Sociétés d'Investissement de Proximité (SIP)
Le problème :
On ne peut résoudre tous les problèmes avec un seul outil ; c'est pourquoi il semble nécessaire de créer un statut de plus, celui de Société d'Investissement de Proximité (SIP) dont la définition serait la suivante :
A - la majorité de ses investissements (disons 80 % en nombre d'affaires) sera inférieur à 1 MF
B - la majorité de ses investissements (80 % en nombre d'affaires) se fera dans les PME, au sens de Bruxelles, c'est-à-dire dont le chiffre d'affaires est inférieur à 140 MF
C - une fraction significative en nombre d'investissements (33 %) sera fait dans des entreprises de moins de 3 ans.
Pourquoi créer un statut spécial pour les sociétés qui viennent d'être ainsi définies ? c'est parce qu'elles travaillent dans un créneau particulièrement utile (l'une des carences signalées plus haut) et qu'il est donc justifié de les rendre attractives aux investisseurs grâce à des avantages fiscaux spécifiques.
En quoi ce créneau mérite-t-il une attention particulière ?1) Il est particulièrement délaissé par le secteur financier traditionnel, (à l'exception de quelques projets que les sociétés de capital risque international ont repérés comme étant promis à un très brillant avenir) et ceci pour les raisons déjà signalées (§X-4 B) : coûts fixes élevés et peu de plus-values spectaculaires.
2) Ce créneau est pourtant d'une importance économique cruciale,
- car il couvre la quasi totalité des cas de " seed money " et de premier démarrage des entreprises fondées sur un produit industriel, un service à l'industrie, ou une action de service général différencié (il y a là un certain recouvrement avec les FCPI).
- car il prend en compte les projets des PME " standard ",de loin les plus nombreuses, en matière d'innovation, de développement et de transmission.
Le problème n'est donc pas de savoir si les SIP sont viables, mais de les rendre viables. Il y faut trois conditions :
1) attirer vers cette activité d'excellents professionnels ; c'est un problème difficile mais qui paraît soluble sachant cependant que leur profil est quelque peu différent de celui des professionnels du capital développement ;
2) Réduire les coûts fixes pour augmenter la rentabilité brute : c'est l'objectif de la mesure A25 (reliée ou non à la procédure FRAC) ou des fonds de réserve décrits à la mesure A30.
3) attirer les investisseurs privés en leur offrant des avantages fiscaux nettement supérieurs aux autres investissements peu liquides (PEA, assurance vie) dont la performance peut être prévue avec une faible incertitude : ces avantages doivent " effacer " au mieux les risques de perte ou de très faible rémunération. Il faudra donc ajouter un avantage à l'entrée aux avantages classiques consentis actuellement aux SCR et qui concernent principalement les avantages à la ré-entrée.
Comme dans le cas des FCPI il s'agit de déclencher un changement de comportement en corrigeant une " imperfection du marché " : L'intérêt général que présente le développement d'un tissu régional de PME dynamique, ne coïncide pas avec l'intérêt des particuliers, réticents à prendre seuls le risque d'investir dans des entreprises fragilisées par leur mutation
C'est pourquoi on propose les avantages suivants relatifs aux SIP:
1°) Pour les personnes physiques :
" l'avantage Madelin " classique, à savoir un réduction d'impôt égale à 25% de la somme investie, avec un plafond de 75 000 francs (pour un couple)
2°) Pour les personnes morales :
- amortissement exceptionnel de 50% de la somme investie ;
3°) garantie SOFARIS portée à 70% pour l'ensemble du portefeuille géré par la SIP (y compris, par conséquent les investissements dans les " petites affaires " qui ne sont pas de la " création/innovation ").
4°) extension des avantages accordées par la SOFARIS aux dossiers inférieurs à 500 kF étendus à l'ensemble des dossiers d'une SIP (pas d'intéressement sur les plus-values et cotisation réduite à 0,15%)
4°) La SIP bénéficierait de certains avantages de la SCR à savoir
- en ce qui concerne les personnes physiques, avantage à la ré-entrée (non taxation des dividendes distribués par la SIP lorsque ceux-ci sont réinvestis dans un véhicule dédié au capital risque).
- en ce qui concerne les personnes morales, imposition des dividendes distribués au taux des plus-values long terme, sous réserve du respect de certaines conditions. Ce mode d'imposition est particulièrement bien adapté dans la mesure où il permet dans de nombreux cas l'imposition de l'actionnaire dans les mêmes conditions que s'il investissait en direct dans la société cible
XXXXX
Remarques communes aux FCPI et aux SIP:
1. Une formule tend à se développer, celle d'une SIP ou d'un FCPI créés par un groupe de patrons d'entreprise (en activité ou à la retraite) ; ils engagent dans la société non seulement leur argent, mais aussi leur temps, par le parrainage d'une ou plusieurs des sociétés financées, qu'ils s'engagent à suivre pour le compte de la SIP ; ceci réduit d'autant les frais de gestion, sans pour autant supprimer la nécessité de faire gérer la SIP par un professionnel qui apporte sa compétence financière et son expérience de la " sortie ".
2 - A ce stade il convient de comparer les avantages respectifs de l'investissement direct dans une entreprise et de l'investissement à travers une société d'intermédiation. <
- ANNEXE 2 : LISTE DE PERSONNALITÉS CONSULTÉES